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Asset Allocation 2026

Dario Brandolini — Wed, 18 Feb 2026 14:11:00 +0000

Asset Allocation per il 2026

Le Previsioni del Fondo Monetario a Gennaio 2026

Nelle ultime previsioni del FMI la crescita del PIL mondiale nel 2025 è confermata al +3,3%, come nel 2024, per la frenata degli USA (-0,7% sul 2024) e la tenuta della Cina (5% come nel 2024), mentre l’Eurozona e il Giappone migliorano (rispettivamente di +0,5% e +1,3% rispetto al 2024).

Nel 2026 il PIL mondiale, in uno scenario in cui continuano ad attenuarsi gli effetti dei maggiori dazi, dovrebbe comunque crescere al 3,3%, nonostante il rallentamento di Cina (-0,5%) e Giappone (-0,4%), grazie al recupero degli USA (+0,3%) e la tenuta della Zona Euro (-0,1%). In rallentamento anche i prezzi di commodity e di inflazione.

Le previsioni per gli USA della FED

Nell’ultima riunione dell’anno, il 10/12/2025, la FED ha pubblicato i dati delle previsioni dei principali indicatori usati per la definizione della politica monetaria americana. Grazie alla tenuta economica globale, la crescita del PIL nel 2026 è prevista al +2,3% nello scenario mediano, in miglioramento rispetto alle previsioni di settembre (+1,8%). La disoccupazione rimane sul 4,4%, mentre l’inflazione PCE è rivista al ribasso (dal 2,6% al 2,4%) così come quella Core PCE (dal 2,6% al 2,5%). In questo quadro di crescita e di inflazione, i FED Funds per il 2026 rimangono sul 3,4% e su tutto l’orizzonte di previsione non scendono sotto il 3,1%.

USA - Un tema aperto, il mercato del lavoro

Le offerte di lavoro continuano a diminuire, 6,5 milioni a dicembre il livello più basso dal 09/2020 e ben al di sotto delle aspettative di mercato. Ciò indica un raffreddamento del mercato del lavoro, con notevoli diminuzioni nei servizi professionali e nel commercio al dettaglio. Le offerte di lavoro sono il 3,9% del totale dei posti di lavoro, il nuovo minimo dopo il 4,2% di novembre.

La disoccupazione in aumento e la discesa del tasso di dimissioni stanno consentendo ai datori di lavoro di avere il sopravvento nella determinazione dei salari. Il saldo netto delle piccole imprese che hanno aumentato i salari nell’indagine NFIB è diminuito molto, in linea con la dinamica dell’indice del costo del lavoro nel settore privato (ECI). L’effetto ricchezza per il rialzo di Borsa non può contrastare a lungo l’incertezza del mercato del lavoro nel definire il grado di fiducia delle famiglie

Le previsioni della BCE di dicembre

Nelle ultime previsioni della BCE, le attese per il PIL 2026 rispetto a settembre migliorano di 0,2%, grazie alla spesa pubblica (+0,4%) e gli investimenti (+0,5%), mentre i consumi privati sono rivisti al ribasso (-0,1%) e il saldo commerciale, seppure in miglioramento, conferma il contributo negativo alla crescita del PIL (-0,3%) stimato a settembre.

La congiuntura nell’Eurozona: la view della BCE di dicembre 2025

Per la BCE, la crescita media annua del PIL reale dovrebbe attestarsi all’1,4% (1,3% accettando le stime ufficiali del PIL irlandese) nell’orizzonte di proiezione, sostenuta dal reddito disponibile reale, dal calo dell’incertezza, dalla domanda estera e dagli stimoli fiscali legati alla spesa per la difesa e le infrastrutture. Gli stimoli fiscali, attribuibili principalmente alla Germania, dovrebbero dare impulso alla crescita del PIL nel medio termine, stimato pari a +0,5% entro il 2028, con il maggiore impatto previsto nel 2026-27.

Le stime per i prezzi del petrolio sono state riviste al ribasso per la domanda più debole. In crescita invece il prezzo del gas per il permanere della sanzioni alla Russia. L’effetto sul prezzo dell’energia elettrica dovrebbe però essere nel complesso favorevole. I tassi a breve in questo scenario non dovrebbero quindi subire variazioni significative.

Eurozona - Inflazione sotto controllo

Il ritorno dell’inflazione all’obiettivo della BCE le ha consentito di ridurre i tassi dopo un lungo periodo di politica restrittiva. La politica fiscale è diventata moderatamente espansiva, grazie ai 1.000 mld. destinati dalla Germania alle infrastrutture e la difesa, dopo un decennio di austerità. Infine, le tensioni commerciali con gli Stati Uniti si sono attenuate grazie al nuovo accordo commerciale. Questi fattori favoriscono una crescita stabile e con bassa inflazione. Tuttavia, questo scenario potrebbe trasformarsi in una contrazione se l’economia statunitense entrasse in recessione nel 2026, per il probabile calo delle esportazioni e l’inasprimento delle condizioni finanziarie.

Per altro le famiglie pur avendo il più basso tasso di debito sul PIL (50,8%) dal 2016 non hanno ancora recuperato i livelli di fiducia pre-Covid.

Le previsioni dell'OCSE per la Cina

Nelle ultime previsioni dell’OCSE di dicembre la crescita economica cinese rallenterà al 4,4% nel 2026 e al 4,3% nel 2026, questa è la prima volta che l’OCSE si attende una frenata della crescita cinese sotto il 5%. La crescita del PIL non sarà più trainata dalla domanda estera, le esportazioni nette sono attese crescere solo dello 0,3%, mentre la domanda interna dovrebbe rappresentare il principale sostegno al PIL in tutto l’orizzonte della previsione. I consumi saranno però frenati dall’elevato risparmio precauzionale e dall’effetto di recupero del programma di rottamazione che ha portato ad anticipare nel 2025 gli acquisti di beni durevoli per beneficiare di prezzi più bassi.

Due temi che condizioneranno la congiuntura in Cina: utili e occupazione

Il tasso di utilizzo della capacità industriale cinese è sceso al 74,9% nel quarto trimestre del 2025 dal 76,2% dello stesso periodo dell’anno precedente. Per l’intero 2025, l’utilizzo della capacità è stato in media del 74,4%, in calo di 0,6 % rispetto al 2024, confermando la tendenza alla riduzione degli ultimi anni. Di conseguenza gli utili delle imprese nel 2025 calano dello 0,4%, il quarto anno consecutivo di caduta (-3,4% nel 24, -8,5% nel 23, -3,6% nel 22), anche per l’intensa concorrenza e la debolezza della domanda interna.

Il mercato del lavoro mostra sempre più segni di debolezza, le attese occupazionali e reddituali sono sui minimi, ben lontane dalle medie di lungo periodo, mentre la disoccupazione giovanile è al 16,5% (14,3% in UE, 10,4% in USA). Queste incertezze, unite all’ulteriore discesa del prezzo delle case (-2,7% a dicembre 2025 su base annua), gravano sulla fiducia dei consumatori, sempre pesantemente in area negativa.

Un quadro macro costruttivo ma con i mercati azionari sui massimi

Le previsioni di consenso confermano che la crescita globale rimarrà resiliente e intorno al 3,3% nel 2026 e al 3,2% nel 2027, ovvero tassi simili al risultato stimato per il 2025. Questa performance stabile risulta però dall’equilibrio di forze divergenti.

Le difficoltà derivanti dai cambiamenti nelle politiche commerciali dovranno essere compensate dai vantaggi derivanti dall’aumento degli investimenti legati alla tecnologia, compresa l’intelligenza artificiale, aumento che ci si attende più marcato in Nord America e in Asia che in Europa, nonché dal sostegno fiscale e monetario, dalle condizioni finanziarie ampiamente accomodanti e dall’adattabilità del settore privato al nuovo contesto degli scambi mondiali.

In particolare la politica fiscale nelle economie avanzate, Germania (+3% del PIL potenziale), Giappone (+2%) e Stati Uniti (+4% del PIL potenziale), dovrebbe essere espansiva nel breve termine, negli USA ciò significherebbe un cambio di regime dalla situazione leggermente restrittiva del 2025 prodotta dall’introduzione dei dazi.

Nei Paesi Emergenti, la minor crescita in Cina (-0,5% sul 2025) ) e India (-0,9%) dovrebbe essere in parte compensata dal resto dell’Area, la cui dinamica del PIL è correlata all’andamento del prezzo delle commodity non energetiche, previsto ancora in salita nel 2026 (+7,5%). Ancora in discesa, invece, il prezzo del petrolio (-8,5%).

Grazie anche al prezzo del petrolio, l’inflazione globale dovrebbe diminuire dal 4,1% stimato nel 2025 al 3,8% nel 2026 e ulteriormente al 3,4% nel 2027. Le proiezioni sull’inflazione prevedono un ritorno graduale all’obiettivo della FED negli Stati Uniti, mentre nella Zona Euro quello della BCE è già stato raggiunto.

In questo contesto macro i mercati azionari hanno confermato il trend di crescita degli ultimi anni, con dei risultati di tutto rispetto (13,3% su 12 mesi e +76,7% sui 5 anni per lo S&P 500, +15,9% sui 12 mesi e +56,9% sui 5 anni per l’Euronext 100, al 5 febbraio 2026), in un ambiente finanziario caratterizzato però da multipli elevati.

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Quadro Macroeconomico – Settembre 2025

Dario Brandolini — Thu, 02 Oct 2025 14:24:15 +0000

L’indicatore sintetico della congiuntura negli USA analizza 22 variabili che hanno mostrato nel passato la capacità di segnalare un rischio di recessione. La valutazione al 26/9 rimane in area moderatamente negativa (-10 in un range compreso fra +22 e -22) in miglioramento di 2 punti rispetto al 20/6, rimanendo vicino alla soglia di passaggio ad una valutazione negativa (13 indicatori negativi su 22).

A settembre 2025 il quadro macroeconomico si colloca in fascia moderatamente negativa, con un punteggio a -10, in lieve miglioramento rispetto a giugno (-12). Il contesto resta fragile, ma con alcuni segnali di stabilizzazione che attenuano i rischi di un peggioramento marcato.

Il mercato del lavoro continua a mostrare debolezza: la domanda rimane contenuta, con offerte e vacancy rate sotto soglia, e la media disoccupazione resta su livelli relativamente elevati. Anche la dinamica occupazionale perde slancio, mentre gli indicatori sulle assunzioni al di fuori dell’agricoltura e le aspettative delle PMI forniscono un contributo parzialmente positivo, suggerendo che la cautela delle imprese non si stia intensificando ulteriormente.

Il credito rimane un punto critico. La domanda di prestiti da parte delle imprese continua a contrarsi e i tassi di insolvenza restano in aumento, ma non si osservano ulteriori irrigidimenti nelle condizioni bancarie. Questo indica una fase più neutrale, che se da un lato non sostiene la crescita, dall’altro limita i rischi di restrizione aggiuntiva.

I consumi sono ancora sostenuti da un basso livello di risparmio. Le famiglie mantengono una spesa relativamente stabile, ma gran parte di questo sostegno deriva dall’utilizzo di risorse accumulate, rendendo il contributo meno solido nel medio periodo.

Il sentiment degli investitori peggiora lievemente: il Put/Call ratio resta oltre soglia e il Bull & Bear Index arretra, segnalando maggiore prudenza e una minore propensione al rischio. Anche il contesto esterno non offre sostegno, con la crescita del credito in Cina in rallentamento.

In sintesi, settembre conferma una fase di debolezza moderata ma meno marcata rispetto a inizio estate. Alcuni fattori, come consumi e real estate, contribuiscono a contenere i rischi, mentre lavoro, credito e fiducia mantengono elevata l’incertezza. Si tratta di una stabilizzazione che riduce la probabilità di un rapido peggioramento, ma non ancora di un percorso chiaro verso una ripresa più solida.

USA – Le ultime proiezioni economiche della FED

Le proiezioni economiche usate nell’ultima seduta della FED (17/9) segnalano, rispetto a quelle di giugno, una crescita del PIL su base annua che torna all’1,6% nel 2025 dall’1,4%, revisione che si estende anche al 2026 e 2027 visti tutti in leggero miglioramento. In linea con tale view positiva anche la revisione al ribasso del tasso di disoccupazione previsto al 4,4% nel 2026, dal 4,5%, ed un modesto incremento dell’inflazione dal 2,4% al 2,6% sempre nel 2026. L’inflazione PCE core mantiene lo stesso profilo di quella globale, a significare che l’impatto dei dazi non è stato ritenuto così chiaro da comportare un significativo peggioramento dell’inflazione di base. I membri del Comitato rilevano che i dati recenti sulla crescita dell’attività economica hanno subito un rallentamento nella prima metà dell’anno, così come la crescita dell’occupazione e il tasso di disoccupazione è leggermente aumentato, pur rimanendo basso. L’inflazione è aumentata e rimane piuttosto elevata. Il FOMC ha quindi tagliato i tassi di 25 bps al 4,25%, in linea con il consenso. La mediana dei partecipanti al FOMC prevede una riduzione dei tassi al 3,6 entro la fine del 2025.

USA – In miglioramento gli standard di concessione dei crediti

Dopo la fase di forte irrigidimento tra il 2022 e il 2023, gli standard di credito per le piccole imprese negli Stati Uniti mostrano un chiaro miglioramento. Negli ultimi mesi la dinamica si è stabilizzata, con il tasso di banche che segnalano un inasprimento sceso dal 15,9% di aprile all’8,2% di luglio. Questo indica che, pur restando condizioni ancora relativamente rigide rispetto al passato, l’intensità delle restrizioni è molto più contenuta. L’indicatore si colloca ormai vicino a un’area neutrale ed è stato riclassificato da negativo a neutro, segnalando un contesto meno penalizzante per le piccole imprese e potenzialmente favorevole a una graduale normalizzazione del credito.

USA - Indice Case-Shiller prezzi acquisto case

Negli ultimi mesi il Case-Shiller Index a 3 mesi ha mostrato un peggioramento, tornando a segnalare pressioni ribassiste sui prezzi delle abitazioni.

La misura a 6 mesi resta invece positiva, suggerendo una stabilizzazione più solida su un orizzonte temporale maggiormente ampio.

Nel complesso, il mercato immobiliare appare fragile nel breve ma ancora resiliente nel medio periodo.

USA - Bull & Bear Index

L’US Bull & Bear Index mostra un recupero significativo rispetto ai minimi di inizio estate. Dopo aver toccato livelli fortemente negativi a giugno, l’indicatore si è riportato in prossimità dello zero, collocandosi quindi in area neutrale.

Questo passaggio riflette un sentiment degli investitori meno pessimista e più bilanciato, con una maggiore apertura verso scenari di stabilizzazione.

La linea della media biennale resta leggermente positiva, segnalando che, pur in un contesto di elevata volatilità, l’atteggiamento complessivo rimane orientato alla cautela.

Benché il segnale sia a volte interpretato in senso contrarian, nel nostro Tableau de bord entra con il suo segno.

USA - Sahm Rule Recession Indicator

Il Sahm Rule Recession Indicator continua a muoversi in direzione favorevole dopo aver superato la soglia critica lo scorso anno.

Dal picco di oltre lo 0,5% (valore soglia che segnala storicamente un alto rischio recessivo) raggiunto a metà 2024, l’indicatore è progressivamente sceso, portandosi oggi su valori nettamente più bassi e lontani dall’area di rischio.

Questo andamento segnala un ridimensionamento delle pressioni recessive e riduce la probabilità di un deterioramento immediato dell’attività economica.

Pur non escludendo del tutto i rischi ciclici, la traiettoria attuale rafforza l’idea di un contesto più stabile e meno esposto a shock negativi rispetto ai mesi precedenti.

USA – Tasso reale di interesse a 10 anni

Il rendimento reale del decennale USA si mantiene su livelli storicamente elevati, oscillando intorno al 2% dopo il forte rialzo iniziato nel 2022.

Negli ultimi mesi si osserva una fase di stabilizzazione, con movimenti limitati, ma ancora su valori che implicano condizioni finanziarie restrittive per famiglie e imprese.

Il recente taglio dei tassi da parte della Federal Reserve non ha per ora modificato in modo significativo l’andamento dei rendimenti reali a lungo termine, che restano ben al di sopra dei livelli osservati nel decennio precedente.

Questo scenario suggerisce che l’allentamento monetario potrebbe necessitare di tempo per tradursi in un effettivo calo dei tassi reali, lasciando nell’immediato un contesto ancora impegnativo per l’economia.

USA – La congiuntura delle PMI americane

Le intenzioni di assunzione delle PMI rimangono il miglior indicatore della crescita degli occupati nei prossimi 4 mesi. L’indice è leggermente migliorato, ma rimane in linea con un trend in discesa. Inoltre, il saldo netto delle PMI che dichiarano di voler aumentare i salari nei prossimi tre mesi è sceso di due punti a soli +15, il livello più basso dal dicembre 2020 e inferiore alla media di +18 nella seconda metà degli anni 2010. Nel frattempo, il saldo netto delle imprese che prevedono di aumentare gli investimenti è sceso, rimanendo ben al di sotto della media del periodo 2015-2019. Il tasso di interesse sui prestiti rimane troppo elevato, nonostante sia sceso all’8,1% in agosto dall’8,7% di luglio, perché la maggior parte delle PMI possa espandere il capex. Le PMI sembrano inoltre contenere gli aumenti dei prezzi per proteggere i volumi, ciò fa sperare che l’inflazione dei servizi di base, caratterizzati da piccole imprese, resterà moderata.

USA – La produttività manifatturiera USA è in crescita al contrario dell’Eurozona

Nell’ultima stima della Fed di Atlanta relativa al tasso di crescita reale del PIL nel terzo trimestre si registra una revisione al rialzo dal 3,1% al 3,4%.

La stima relativa alla spesa reale dei consumatori è stata parimenti rivista al rialzo dal 2,3% al 2,7%, segno che l’effetto dei dazi sui prezzi e la domanda non si è ancora fatto sentire.

Nel grafico a fianco si può anche apprezzare come la produttività manifatturiera statunitense sia in aumento, per l’andamento stabile della produzione dall’inizio del 2023, mentre il totale delle ore lavorative settimanali nel settore è diminuito. Al contrario quella dell’Eurozona è sostanzialmente stagnante dopo lo shock del Covid nel 2020, quando ha toccato il massimo di 106,27 per posizionarsi a 104,36 nel II trimestre del 2025.

Eurozona – I PMI di Servizi e Manifatturiero

Il PMI manifatturiero dell’Eurozona è sceso a 49,5 nel settembre 2025, in calo rispetto al massimo di 38 mesi registrato ad agosto (50,7) e al di sotto delle aspettative di mercato. Tra le principali economie, Italia (50,4) e Spagna (54,3) migliorano, mentre Germania (48,5) e Francia (48,1) rimangono in area negativa. L’indice PMI dei servizi è invece salito a 51,4 a settembre e rispetto al 50,5 di agosto, la più forte espansione finora registrata quest’anno, sostenuto da un modesto miglioramento dei nuovi ordini e, tra i Paesi, dal PMI dei servizi tedesco che sale a 52,5 da 49,3 di agosto.

Eurozona – La Taylor Rule e il tasso BCE

La Taylor rule è un’equazione introdotta da John Taylor nel 1993 che prescrive un valore di equilibrio per il tasso a breve fissato dalle Banche Centrali, sulla base dei valori dell’inflazione e del rallentamento economico, come il divario tra produzione effettiva e potenziale (output gap) o il divario tra disoccupazione effettiva e potenziale. Nella formula entrano l’inflazione obiettivo (confermata al 2% dalla BCE), la misura dell’inflazione attuale, il tasso di interesse naturale (reale). Quest’ultimo è ovviamente, insieme all’output gap, una variabile da stimare, con impatti significativi sul risultato finale. Nella stima di Pantheon Economics il tasso BCE di equilibrio si collocherebbe al 2,5%.

Eurozona – Positive le attese sul PIL del III trimestre

Il PMI composito dell’Eurozona è salito leggermente a 51,2 a settembre da 51 di agosto, il ritmo di espansione più rapido negli ultimi 16 mesi. La crescita è stata trainata dal settore dei servizi (51,4 contro 50,5 ad agosto), che ha registrato il valore più alto dall’inizio dell’anno, compensando la contrazione inaspettata del settore manifatturiero (49,5 contro 50,7). Il dato è stato dominato dal forte miglioramento della Germania (52,4 da 50,5) che ha più che compensato i dati stabili o in discesa di Italia, Francia e Spagna. Crescono le probabilità di registrare una variazione del PIL nel III trim. vicina al +0,5%.

Eurozona – La Germania inizia una politica di espansione della spesa pubblica

Il governo tedesco ha ratificato un consistente piano di rilancio dell’economia che prevede l’emendamento della Costituzione, ovvero l’allentamento del freno costituzionale al debito che imponeva di contenere il deficit per mantenere il pareggio di bilancio, con relativa concessione agli stati federali (Länder) di poter realizzare fino a un tetto massimo di disavanzo pari allo 0,35% del PIL su base annua. La Germania, inoltre, si è impegnata ad espandere il debito per quasi 800 miliardi di euro per la difesa e le infrastrutture entro la fine del decennio, un pacchetto che vale quasi il 20% del PIL e paragonabile per dimensioni ai trasferimenti per la riunificazione. Questo cambiamento ha portato gli economisti ad aumentare le previsioni di crescita tedesca per il 2025-27 di quasi due punti percentuali. Dato il peso del 27% della Germania nell’economia dell’eurozona, il solo effetto diretto potrebbe aumentare il PIL dell’eurozona di circa 0,5%.

Cina – Si approfondisce la crisi degli investimenti fissi

Negli ultimi mesi gli investimenti fissi in Cina hanno mostrato un netto peggioramento, con la crisi immobiliare che continua a pesare e con il rallentamento progressivo anche di infrastrutture e manifattura. Per gran parte del periodo questi due settori avevano compensato, almeno in parte, la debolezza del real estate, ma dalla primavera 2025 il quadro si è invertito. Il risultato è una contrazione marcata del FAI complessivo, sceso oltre il -7% annuo a luglio. La dinamica segnala un indebolimento diffuso della capacità di investimento, che rende più complesso il sostegno alla domanda interna e aumenta la necessità di nuovi stimoli mirati per evitare che la frenata si prolunghi nei prossimi mesi. Il quadro degli investimenti fissi sta riflettendo la valutazione delle imprese di avere realizzato troppi investimenti nel passato a fronte di una domanda debole.

Cina – I prezzi alla produzione e i ricavi sono condizionati dall’eccesso di capacità produttiva

I prezzi alla produzione in Cina sono diminuiti del 2,9% nell’agosto del 2025 rispetto allo stesso mese dell’anno precedente (-3,6% in luglio), confermando il trend negativo che ormai dura dal settembre 2023. Il tasso di utilizzo della capacità industriale della Cina è sceso al 74% nel secondo trimestre del 2025 dal 74,9% dello stesso periodo dell’anno precedente. Si tratta del tasso più basso dal primo trimestre del 2020, dovuto principalmente al calo della produzione nel settore minerario (72,7% contro il 75,2% del secondo trimestre del 2024) e manifatturiero (74,3% contro il 75%). Il valore si colloca al di sotto della media degli anni post Covid (76%). Nonostante le riduzioni dei prezzi alla produzione, le imprese non riescono ad aumentare l’utilizzo degli impianti.

Cina – Immobiliare, la dinamica dei prezzi immobiliari rimane deludente

Il mercato immobiliare cinese continua a muoversi in territorio negativo, con prezzi in calo sia per le nuove abitazioni sia per quelle esistenti. Dopo il crollo di metà 2024 si era intravista una fase di recupero, sostenuta da misure di allentamento locale, ma il rimbalzo si è rapidamente indebolito. I prezzi delle nuove case hanno mostrato un andamento meno accentuato rispetto alle esistenti, che rimane il segmento più depresso e riflette la scarsa fiducia delle famiglie e le difficoltà degli sviluppatori. Gli interventi adottati finora non sono stati sufficienti a invertire la tendenza, producendo effetti temporanei. La mancanza di un’inversione solida nei prezzi evidenzia come il settore immobiliare resti un freno strutturale per l’economia cinese, con implicazioni sulla propensione ai consumi e sulla stabilità finanziaria complessiva.

Cina – Il flusso totale di finanziamenti all’economia non va al manifatturiero

Negli ultimi due anni la crescita del credito in Cina ha perso slancio e la dinamica non sembra cambiare direzione. Il finanziamento totale continua a rallentare e sempre più spesso è lo Stato, attraverso l’emissione di bond, a colmare i vuoti lasciati dal settore privato. Al netto delle obbligazioni governative, il credito alle imprese è scivolato verso nuovi minimi, segnalando una domanda di finanziamenti ridotta e una fiducia ancora fragile. Anche la crescita di M2 rimane contenuta, segno che famiglie e aziende restano caute nell’utilizzo della liquidità. Ne emerge un quadro di dipendenza crescente dalle iniziative pubbliche, mentre i flussi verso l’economia reale non sono abbastanza per riaccendere la crescita. La dinamica evidenzia l’efficacia parziale degli stimoli messi in campo e indica la necessità di azioni più mirate per evitare un prolungato rallentamento.

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Quadro Macroeconomico – Giugno 2025

Dario Brandolini — Fri, 27 Jun 2025 14:57:39 +0000

L’indicatore sintetico della congiuntura negli USA analizza 22 variabili che hanno mostrato nel passato la capacità di
segnalare un rischio di recessione. La valutazione al 20/6 rimane in area moderatamente negativa (-12 in un range
compreso fra +22 e -22) come al 22/5 (-12) e sulla soglia di passaggio ad una valutazione negativa (13 indicatori negativi
su 22). Tuttavia, gran parte degli indicatori ancora positivi stanno riducendo la distanza dalla soglia di alerting.

Tra maggio e giugno 2025, il quadro macroeconomico si conferma in una fase di debolezza. I segnali di rallentamento
sono diffusi, ma non ancora tali da aumentare il rischio di recessione rispetto alla rilevazione precedente.
L’occupazione temporanea si è ulteriormente ridotta, passando da una variazione di -6,91% a -8,56%, un importante calo
che segnala un atteggiamento ancora più prudente da parte delle imprese nel fronteggiare l’incertezza congiunturale.
Questo tipo di occupazione, per sua natura più flessibile, tende infatti a essere ridotta per prima in presenza di un
rallentamento atteso o percepito. Il dato è anche confermato dall’indagine NFIB delle intenzioni di assunzione delle PMI
USA
A fronte di una crescita del numero complessivo di assunzioni (da 5.411 a 5.573 mila unità) e di una percentuale dei
posti di lavoro liberi in leggero miglioramento, sebbene sempre in area negativa, tutti gli altri indicatori del mercato del
lavoro peggiorano. Quest’ultimo nel suo insieme continua quindi ad evidenziare segnali di fragilità, suggerendo che la
tenuta dell’occupazione resta un punto critico del quadro macroeconomico attuale.
Il tasso di risparmio sale dal 4,3% al 4,9%, confermando una dinamica di crescita dell’indicatore verso il valore soglia del
6% e segnalando l’aumento dei timori delle famiglie sul loro futuro economico.
Il mercato immobiliare non registra nessun miglioramento, così come quello del credito dove l’unico dato aggiornato
(Consumer delinquencies) peggiora marginalmente.
Segnali misti arrivano dagli indicatori di sentiment : il Put/Call ratio sale da 1,15 a 1,32, segno di una aumentata cautela
da parte degli investitori, mentre il Bull & Bear Index relativo al clima di fiducia sulle azioni migliora a 3,1 da -8,5. Il
Forward P/E dell’S&P 500 rimane intorno a 22, poco sotto il valore di attenzione di 23.
Il mese di giugno, quindi, consolida un quadro generale economico di moderato rischio recessivo, innescato dalle
decisioni dell’Amministrazione Trump sui dazi. Al contrario dell’indice di Borsa, che sembra aver messo alle spalle i
timori sorti sull’onda degli annunci del Liberation Day, i dati macro, più lenti a cambiare direzione, rimangono
cautamente negativi.

USA – Le ultime proiezioni economiche della FED

Le proiezioni economiche usate nell’ultima seduta della FED (18/6) segnalano,
rispetto a quelle di marzo, un modesto incremento dell’inflazione per i dazi,
confermano un rallentamento più significativo della crescita, con una
disoccupazione poco sopra la stima del tasso di equilibrio. L’inflazione PCE core
nel IV Trim. 2025 va al 3,1%, dal 2,8%, per poi trasferire un +0,2% sulle attese del
IV Trim. 2026. La crescita del PIL su base annua scende all’1,4%, dall’1,7%, a fine
2025, con una corrispondente revisione al rialzo del tasso di disoccupazione
previsto al 4,5%, dal 4,4%. I membri del Comitato, tuttavia, ritengono che le
prospettive economiche siano ancora molto incerte e che i rischi siano orientati verso risultati peggiori delle attese, in particolare, per le prospettive del tasso di disoccupazione e l’inflazione, più incerte del solito e con rischi di
peggioramento.
Il FOMC ha lasciato quindi i tassi fermi al 4,375%, in linea con il consenso. La
mediana dei partecipanti al FOMC prevede una riduzione dei tassi al 3,875% entro la fine del 2025, invariata rispetto a marzo.

USA – I segnali dal mercato del lavoro

Le richieste iniziali sono troppo volatili perché un singolo
numero settimanale possa significare molto, il leggero calo
dell’ultima rilevazione ha lasciato sostanzialmente intatta la tendenza al rialzo degli ultimi mesi. La media a quattro
settimane è salita ulteriormente da 241 mila a 245 mila, il
valore più alto dall’agosto 2023. Nel frattempo, la discesa
dellle richieste di sussidi, non rompe il loro trend in crescita, un altro segnale della crescente debolezza del mercato del lavoro. Se confermato dal prossimo dato, non è da escludere un leggero aumento del tasso di disoccupazione a giugno.

USA – Posti di lavoro disponibili

Il grafico mostra una discesa costante del tasso di posti
vacanti negli Stati Uniti, passato dal 7% del 2022 al 4,30% di
marzo 2025, con un lieve rimbalzo al 4,40% ad aprile, ultimo
dato disponibile. Il valore resta sotto la soglia del 4,5%,
associata a un rallentamento della domanda di lavoro.
Questa tendenza riflette una maggiore prudenza delle
imprese ad assumere personale. Inoltre si riduce anche il
potere contrattuale dei lavoratori, con meno opportunità
disponibili scendono le possibilità di negoziazione salariale o mobilità. Il rimbalzo dell’ultimo mese, seppur positivo, non è sufficiente a indicare un’inversione strutturale della
tendenza osservata negli ultimi due anni.

USA – Tasso di risparmio personale

Ad aprile, ultimo dato disponibile, il tasso di risparmio
personale negli Stati Uniti è stimato al 4,9%, al di sotto del
valore del 6%, considerato la soglia di vulnerabilità
dell’economia USA, che dipende molto dai consumi delle
famiglie. Dopo il crollo registrato nel 2022, conseguente allo
smobilizzo dell’eccesso di risparmio generato durante la
pandemia, le famiglie hanno ridotto la propensione al
risparmio, con fluttuazioni ma senza segnali di recupero
strutturale. I dati riflettono la scelta di attingere ai risparmi
per far fronte all’inflazione e al rallentamento del reddito
disponibile. Alcuni elementi esterni, come l’andamento dei
prezzi dell’energia o la variazione della ricchezza finanziaria, potranno poi influenzare la dinamica della spesa.

USA - Indice Case-Shiller prezzi acquisto case

L’indice Case-Shiller evidenzia un aumento annualizzato dei
prezzi delle abitazioni pari del 5,49% su base trimestrale e
dell’1,79% su base semestrale, entrambi in miglioramento
rispetto al mese precedente. Dopo una fase di rallentamento tra fine 2023 e inizio 2024, l’attuale dinamica suggerisce una certa stabilizzazione del mercato residenziale, con segnali di tenuta più che di accelerazione. I livelli rilevati non appaiono particolarmente elevati, ma non indicano neanche una contrazione. Al momento, l’indicatore non fornisce indicazioni chiare su un’accelerazione o un indebolimento del ciclo immobiliare, restituendo un segnale di stabilità.

USA - Indice FHFA prezzi acquisto case

L’indice FHFA mostra un rallentamento nella dinamica dei
prezzi delle abitazioni. La variazione annualizzata a 3 mesi
scende allo 0,68%, in calo rispetto al 2,36% del mese
precedente, mentre quella a 6 mesi si attesta al 2,78%,
anch’essa in flessione rispetto al 4,47% precedente. La
traiettoria dell’indicatore evidenzia una perdita di slancio più marcata rispetto ad altre misurazioni del mercato
immobiliare, suggerendo un raffreddamento della domanda e/o condizioni finanziarie meno favorevoli. La tendenza discendente si consolida e segnala una fase più debole del settore residenziale e del suo contributo al ciclo
macroeconomico.

USA – Le attese sugli utili dello S&P 500

Tutti gli occhi degli osservatori sono puntati sulla prossima
stagione degli utili, di inizio di luglio. Nelle ultime settimane gli analisti del settore già hanno abbassato drasticamente le aspettative di crescita degli utili per azione (EPS) dell’S&P 500 per il II Trim 25 e lo stesso hanno fatto per il III e IV Trim, per poi mantenerle stabili in vista della nuova stagione degli utili. Soprattutto è da segnalare che gli analisti del settore hanno smesso di abbassare le stime sugli utili per il 2026 (grafico). Ciò suggerisce che ritengono che la maggior parte dell’impatto negativo dei dazi di Trump sarà superato entro la fine di quest’anno. Le stime attuali degli EPS per le società dello S&P 500, sono pari a circa 260 dollari quest’anno e 300 dollari l’anno prossimo, di conseguenza, il Forward EPS dell’
S&P 500 è salito ad un nuovo record.

USA – I tassi a lungo termine

Il tasso reale sui titoli USA a 10 anni si colloca sui massimi
recenti e il loro rendimento nominale dovrebbe rimanere
intorno al 4,50% fino alla fine dell’anno. Nonostante le
recenti rilevazioni sull’inflazione CPI e PPI, inferiori alle
attese, non si deve dimenticare che la FED deve ora
preoccuparsi delle conseguenze inflazionistiche dell’ultima
serie di dazi minacciati dal presidente Donald Trump, oltre
che del prezzo del petrolio, per il quale le attese, implicite
nella volatilità dei prezzi, puntano verso l’alto (si veda
l’ultima scheda del Quadro macro). Se il prezzo del petrolio
continuerà a salire, potrebbe provocare una recessione
globale e un altro picco mondiale dell’inflazione. Poiché i
precedenti picchi sono stati associati alle recessioni negli
Stati Uniti, questo fattore geopolitico, per sua natura
imponderabile, rappresenta comunque un freno ad ogni
iniziativa della FED nel breve periodo.

Eurozona – I PMI di Servizi e Manifatturiero

A maggio l’indicatore anticipatore del settore manifatturiero è leggermente migliorato da 49 a 49,4 confermando una tendenza al recupero di valori vicini al livello di svolta delle aspettative (50). Al contrario il PMI dei servizi è stato confermato in area negativa a 49,7, è la prima volta dal novembre 2024 che l’indice scende al di sotto di 50, segnalando un lieve calo dell’attività dei servizi. La domanda è rimasta debole, con un calo delle nuove attività per il quarto mese consecutivo, il più forte degli ultimi sei mesi. Il grafico evidenzia le due diverse dinamiche dei suddetti PMI.

Eurozona – Le attese sull’inflazione

L’inflazione dell’Eurozona è scesa all’1,9% su base annua a
maggio, dal 2,2%, e il tasso core è sceso al 2,3% (-0,4%).
L’impennata dei prezzi del petrolio è un rischio al rialzo a
breve termine, anche se l’euro forte sta attualmente
compensando la maggior parte dell’impatto. La componente di inflazione energetica probabilmente rimbalzerà durante l’estate, ma rimarrà sotto controllo, prima che gli effetti base facciano salire l’inflazione in modo più significativo da settembre in poi. La domanda chiave per i mercati è se il tasso ufficiale BCE si stabilizzerà a un livello costante fino al 2026, o se la Banca taglierà ancora quest’anno, magari a settembre, per poi rischiare di dover rialzare nel 2026.

Eurozona – I rischi di una guerra commerciale con gli USA

Mentre sono in corso i colloqui fra l’Amministrazione Trump e la Commissione europea, permangono i rischi di un
irrigidimento delle posizioni ed una possibile reazione della Area Euro ai dazi statunitensi, sulla falsariga di quanto ha attuato la Cina. In tal caso gli effetti sui prezzi dei beni
nell’EU dipenderanno da come questi verranno ripartiti. Nel
grafico a fianco si ipotizzano diversi scenari, da un
trasferimento totale a carico dei consumatori su base
permanente, al caso più favorevole in cui il settore della
distribuzione assorbe tutto l’impatto e questo è temporaneo.
A seconda degli scenari l’effetto sui prezzi va da circa +200
bps a poche decine di bps, rispetto allo scenario
dell’inflazione senza ritorsioni da parte dell’Eurozona. Anche questo elemento costituisce un fattore di incertezza sulle decisioni della BCE

Eurozona – Il caso Germania

L’indice delle aspettative degli investitori ZEW in Germania è balzato a 47,5 a giugno da 25,2 a maggio, al di sopra del
consenso (34,8). L’indicatore delle condizioni attuali è salito
al massimo da 11 mesi a -72,0 da -82,0. Gli intervistati
ritengono che l’economia tedesca continuerà a crescere
solidamente nell’immediato futuro e che andrà ancora meglio in futuro. Questo aumento, però, non è ancora sufficiente a invertire il calo di aprile. Il miglioramento delle prospettive è probabilmente legato all’affievolirsi dei timori di un colpo duraturo alla crescita dovuto alle guerre commerciali, al calo dell’inflazione e dei tassi d’interesse, nonché alla speranza che il motore economico tedesco sia finalmente in procinto di ripartire, aiutato dalla politica fiscale. Per altro questo sondaggio è stato fatto tra il 6 e il 16 giugno, prima della crisi in Medio Oriente tra Israele e Iran.

Cina – Rimbalzo dei consumi trainato da sconti

I dati di maggio mostrano una ripresa temporanea delle
vendite al dettaglio, sostenuta da fattori stagionali e
promozionali, tra cui l’anticipo del festival 618, uno dei
principali eventi di shopping online in Cina, lanciato da
JD.com ed ora diffuso su tutte le principali piattaforme ecommerce.
Le vendite retail sono cresciute dell’1,1% su base
mensile, in netto recupero rispetto al +0,24% di aprile, ma si
tratta di un impulso legato a sconti e incentivi che
difficilmente si ripeterà con la stessa intensità. La dinamica
sottostante resta fragile, come indica il rallentamento del
trend su base trimestrale. I consumatori continuano a
sostituire beni, grazie agli incentivi dello Stato, senza
espandere la spesa complessiva, in un contesto segnato da
elevata propensione al risparmio e cautela sulle prospettive occupazionali e del sistema previdenziale.

Cina – Credito in ripresa, ma la domanda resta selettiva

I flussi netti di credito mostrano un aumento significativo
rispetto all’anno precedente, trainati soprattutto
dall’emissione di obbligazioni governative e dai prestiti a
lungo termine alle imprese. Rimane invece debole la
domanda di finanziamenti da parte delle famiglie, in
particolare per i mutui, segnalando le persistenti difficoltà
del mercato immobiliare. Nonostante l’ampia liquidità
fornita dalla Banca Centrale e l’attivazione di uno stimolo
fiscale più deciso, il credito continua a trasmettersi solo
parzialmente all’economia reale. La maggiore offerta di
risorse non si traduce ancora in una ripresa consistente della spesa o degli investimenti privati. In particolare la domanda di beni di consumo è frenata dal persistente effetto ricchezza negativo sulle famiglie, per la crisi del settore immobiliare.

Cina – Immobiliare, ancora alto l’invenduto

Lo stock abitativo complessivo in Cina ha iniziato a scendere dal 2021, dopo aver raggiunto un picco in corrispondenza della crisi Covid e delle difficoltà finanziarie degli sviluppatori. Il calo riflette un mix di fattori: una forte
contrazione delle nuove costruzioni, vendite parzialmente
sostenute da sconti e incentivi e un mercato ancora lontano
da una vera ripresa. Nonostante la discesa, i livelli assoluti di invenduto restano elevati, intorno ai 20 miliardi di metri
quadri, mentre il tempo medio di assorbimento si mantiene
oltre i 12 mesi. Il grafico segnala un processo di
riassorbimento in corso, ma ancora lento e legato più a un
ritiro dell’offerta che a una ripresa strutturale della
domanda.
Il mercato immobiliare continua a rappresentare un
significativo fattore di freno dell’economia.

Cina – Ricollocazione dell’export cinese dopo i dazi USA

Nel corso della prima guerra commerciale con gli Stati Uniti, la Cina è riuscita a contenere parte dell’impatto economico spostando le proprie esportazioni verso mercati terzi, in particolare Vietnam, Malesia, Messico e altri partner
emergenti. Questo riassestamento è stato reso possibile dalla riorganizzazione delle filiere produttive e da una maggiore integrazione regionale in Asia. Oggi, però, questa strategia mostra i suoi limiti: molti di questi mercati risultano già saturi o comunque fortemente dipendenti dall’interscambio con la Cina. In caso di una nuova escalation tariffaria, sarà più difficile replicare la stessa flessibilità, lasciando l’export cinese esposto a rischi maggiori e con spazi di adattamento più ristretti.

Petrolio e oro suonano l’allarme

Nel periodo recente, il rischio esogeno legato al mercato del petrolio ha subito un’accelerazione evidente, come mostrato dal grafico del VaR 95% ex-ante a un mese, relativo alla crescita del prezzo atteso. Dopo una fase di quasi stabilità e contenimento della volatilità per tutto il 2024, in cui il rischio di rialzo dei prezzi si è mantenuto su livelli moderati e talvolta inferiori al 10%, l’inizio del 2025 ha segnato un’inversione netta di tendenza. A partire da gennaio, il rischio stimato torna a salire con decisione, accompagnato da un andamento più instabile e irregolare, che trova conferma nei picchi osservati nel primo quadrimestre.
Questo mutamento è strettamente connesso all’escalation delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente, in particolare tra Iran e Israele, che hanno riacceso i timori di interruzioni dell’offerta globale di greggio, contribuendo ad alimentare la volatilità attesa. Il grafico documenta chiaramente l’impatto strutturale di tali eventi sui mercati, la media mobile di 12 osservazioni conferma il cambio di regime, segnando una curva in risalita dopo il minimo di fine 2024 che sembra puntare ai massimi registrati nel 2023.
A fianco, il grafico del rischio di crescita del prezzo dell’oro conferma il cambio di regime nella percezione degli operatori
economici relativamente al quadro geopolitico mondiale.

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Check di Rischio ep.9

Mario Brandolini — Wed, 05 Feb 2025 14:33:48 +0000

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Marzo 2023, fino al 31 Dicembre 2024 dell’indice MSCI World in Euro. Il rischio, intorno al 4%, mostra segni di miglioramento da fine 2023. Il dato mostra grande variabilità nel range 3% e 6% da Giugno 24 fino a fine anno.

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Marzo 2023, fino al 31 Dicembre 2024 dell’indice europeo MSCI Emerging Markets in Euro. Su base annuale si nota un miglioramento dall’8,5% al 5,5%.

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Marzo 2023, fino al 19 Gennaio 2024 dell’indice Brent Crude Oil. La media mobile mostra un miglioramento del dato di rischio da inizio 2024.

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Check di Rischio ep.8

Mario Brandolini — Wed, 02 Oct 2024 14:25:29 +0000

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 27 Settembre 2024 dell’indice MSCI World in Euro. Il rischio, risalito intorno al 6%. Il dato di rischio è fortemente condiziato dalla volatilità di Agosto, e sembra ora in miglioramento.

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 27 Settembre degli Euro Government Bond 7-10 anni. Continua il trend di miglioramento, con valori intorno al 2%, migliore risultato, in termini di rischio, degli ultimi 2 anni.

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 27 Settembre dell’indice Brent Crude Oil. Il rischio ex ante è in crescita da aprile-maggio scorsi con una prospettia di ulteriore peggioramento dovuta alla guerra in Medio Oriente.

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Check di Rischio ep.7

Mario Brandolini — Tue, 18 Jun 2024 14:23:33 +0000

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 14 Giugno 2024 dell’indice MSCI Europa in Euro. Il grafico mostra un picco nell’ultima settimana, probabilmente dovuto al risultato delle elezioni Europee del 6 Giugno. Il rischio è risalito ai livelli di inizio anno.

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 14 Giugno 2024 dell’indice Gold in Euro. Continua il trend di aumento del rischio, iniziato ad Aprile 2024, mostra una rapida accelerazione che la media mobile non ha ancora colto.

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 14 Giugno 2024 dell’indice Bloomberg Commodity in Euro. Dopo un lungo e costante calo, ora l’indice è in risalita, come i precedenti casi.

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Check di Rischio ep.6

Mario Brandolini — Mon, 22 Apr 2024 13:24:50 +0000

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 19 Aprile 2024 dell’indice Corporate Bond in Euro. Il rischio, risalito intorno al 2%, mostra segni di miglioramento dall’estate 2023. Il dato è stato costantemente sotto la media mobile nonostante la complicata situazione geopolitica europea.

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 19 Aprile 2024 dell’indice Dutch TTF Natural Gas in Euro. Continua il trend di miglioramente iniziato da inizio 2023. Da notare che il dato puntuale è costantemente sotto la media mobile, ma nell’ultima settimana si coglie un cambio di tendenza, probabilmente dovuto all’incertezza in Medio Oriente (Iran-Israele).

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 19 Aprile 2024 dell’indice Bloomberg Commodity in Euro. Come nel caso precedente, il dato è in miglioramente dal punto di vista del rischio, ma con un cambio di tendenza degli ultimi dati, probabilmente dovuto alla situazione critica in Medio Oriente e Mar Rosso.

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Check di Rischio ep.5

Mario Brandolini — Mon, 18 Mar 2024 15:52:02 +0000

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Maggio2022, fino al 15 Marzo 2024 dell’indice MSCI USA in Euro. Il rischio è sceso intorno al 5%, valori vicini a quelli della scorsa estate. La media mobile è trascinata verso scenari di rischo ancora più bassi.

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Maggio 2022, fino al 15 Marzo 2024 dell’indice europeo MSCI Europe in Euro. Continua il trend di miglioramente che registra i migiori valori, in termini di VaR degli ultimi due anni.

Il grafico mostra l’andamento del Var 99% e Var 95% dal Maggio 2022, fino al 15 Marzo dell’indicedel BRENT. Il rischio di rialzo è sceso in maniera decisa da Febbraio 2024 ai minimi. Le attese sull’aumento dei prezzi del petrolio sono scese.

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Check di Rischio ep.4

Mario Brandolini — Mon, 22 Jan 2024 14:34:17 +0000

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 19 Gennaio 2024 dell’indice MSCI World in Euro. Il rischio, risalito intorno al 6%, mostra segni di miglioramento da fine 2023. Il dato è stato costantemente sotto la media mobile tra Agosto e Dicembre.

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 19 Gennaio 2024 dell’indice europeo MSCI Emerging Markets in Euro. Continua il trend di miglioramente iniziato nel II semestre 2023.

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 19 Gennaio 2024 dell’indice europeo EURO Government Bond. La media mobile mostra segnali di stabilizzazione intorno al 4%.

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Check di Rischio ep.3

Mario Brandolini — Wed, 03 Jan 2024 14:24:28 +0000

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 29 Dicembre 2023 dell’indice MSCI USA.

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 29 Dicembre 2023 dell’indice europeo MSCI EUR.

La tendenza è di consolidamento del livello di rischio iniziata a Settembre

Il grafico mostra l’andamento del Var 1% e Var 5% dal Luglio 2022, fino al 29 Dicembre 2023 dell’indice europeo EUR Corporate Bond.

Si nota un consolidamento del livello di rischio.

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