Quadro Macroeconomico – Settembre 2025
L’indicatore sintetico della congiuntura negli USA analizza 22 variabili che hanno mostrato nel passato la capacità di segnalare un rischio di recessione. La valutazione al 26/9 rimane in area moderatamente negativa (-10 in un range compreso fra +22 e -22) in miglioramento di 2 punti rispetto al 20/6, rimanendo vicino alla soglia di passaggio ad una valutazione negativa (13 indicatori negativi su 22).
A settembre 2025 il quadro macroeconomico si colloca in fascia moderatamente negativa, con un punteggio a -10, in lieve miglioramento rispetto a giugno (-12). Il contesto resta fragile, ma con alcuni segnali di stabilizzazione che attenuano i rischi di un peggioramento marcato.
Il mercato del lavoro continua a mostrare debolezza: la domanda rimane contenuta, con offerte e vacancy rate sotto soglia, e la media disoccupazione resta su livelli relativamente elevati. Anche la dinamica occupazionale perde slancio, mentre gli indicatori sulle assunzioni al di fuori dell’agricoltura e le aspettative delle PMI forniscono un contributo parzialmente positivo, suggerendo che la cautela delle imprese non si stia intensificando ulteriormente.
Il credito rimane un punto critico. La domanda di prestiti da parte delle imprese continua a contrarsi e i tassi di insolvenza restano in aumento, ma non si osservano ulteriori irrigidimenti nelle condizioni bancarie. Questo indica una fase più neutrale, che se da un lato non sostiene la crescita, dall’altro limita i rischi di restrizione aggiuntiva.
I consumi sono ancora sostenuti da un basso livello di risparmio. Le famiglie mantengono una spesa relativamente stabile, ma gran parte di questo sostegno deriva dall’utilizzo di risorse accumulate, rendendo il contributo meno solido nel medio periodo.
Il sentiment degli investitori peggiora lievemente: il Put/Call ratio resta oltre soglia e il Bull & Bear Index arretra, segnalando maggiore prudenza e una minore propensione al rischio. Anche il contesto esterno non offre sostegno, con la crescita del credito in Cina in rallentamento.
In sintesi, settembre conferma una fase di debolezza moderata ma meno marcata rispetto a inizio estate. Alcuni fattori, come consumi e real estate, contribuiscono a contenere i rischi, mentre lavoro, credito e fiducia mantengono elevata l’incertezza. Si tratta di una stabilizzazione che riduce la probabilità di un rapido peggioramento, ma non ancora di un percorso chiaro verso una ripresa più solida.
USA – Le ultime proiezioni economiche della FED
Le proiezioni economiche usate nell’ultima seduta della FED (17/9) segnalano, rispetto a quelle di giugno, una crescita del PIL su base annua che torna all’1,6% nel 2025 dall’1,4%, revisione che si estende anche al 2026 e 2027 visti tutti in leggero miglioramento. In linea con tale view positiva anche la revisione al ribasso del tasso di disoccupazione previsto al 4,4% nel 2026, dal 4,5%, ed un modesto incremento dell’inflazione dal 2,4% al 2,6% sempre nel 2026. L’inflazione PCE core mantiene lo stesso profilo di quella globale, a significare che l’impatto dei dazi non è stato ritenuto così chiaro da comportare un significativo peggioramento dell’inflazione di base. I membri del Comitato rilevano che i dati recenti sulla crescita dell’attività economica hanno subito un rallentamento nella prima metà dell’anno, così come la crescita dell’occupazione e il tasso di disoccupazione è leggermente aumentato, pur rimanendo basso. L’inflazione è aumentata e rimane piuttosto elevata. Il FOMC ha quindi tagliato i tassi di 25 bps al 4,25%, in linea con il consenso. La mediana dei partecipanti al FOMC prevede una riduzione dei tassi al 3,6 entro la fine del 2025.
USA – In miglioramento gli standard di concessione dei crediti
Dopo la fase di forte irrigidimento tra il 2022 e il 2023, gli standard di credito per le piccole imprese negli Stati Uniti mostrano un chiaro miglioramento. Negli ultimi mesi la dinamica si è stabilizzata, con il tasso di banche che segnalano un inasprimento sceso dal 15,9% di aprile all’8,2% di luglio. Questo indica che, pur restando condizioni ancora relativamente rigide rispetto al passato, l’intensità delle restrizioni è molto più contenuta. L’indicatore si colloca ormai vicino a un’area neutrale ed è stato riclassificato da negativo a neutro, segnalando un contesto meno penalizzante per le piccole imprese e potenzialmente favorevole a una graduale normalizzazione del credito.
USA - Indice Case-Shiller prezzi acquisto case
Negli ultimi mesi il Case-Shiller Index a 3 mesi ha mostrato un peggioramento, tornando a segnalare pressioni ribassiste sui prezzi delle abitazioni.
La misura a 6 mesi resta invece positiva, suggerendo una stabilizzazione più solida su un orizzonte temporale maggiormente ampio.
Nel complesso, il mercato immobiliare appare fragile nel breve ma ancora resiliente nel medio periodo.
USA - Bull & Bear Index
L’US Bull & Bear Index mostra un recupero significativo rispetto ai minimi di inizio estate. Dopo aver toccato livelli fortemente negativi a giugno, l’indicatore si è riportato in prossimità dello zero, collocandosi quindi in area neutrale.
Questo passaggio riflette un sentiment degli investitori meno pessimista e più bilanciato, con una maggiore apertura verso scenari di stabilizzazione.
La linea della media biennale resta leggermente positiva, segnalando che, pur in un contesto di elevata volatilità, l’atteggiamento complessivo rimane orientato alla cautela.
Benché il segnale sia a volte interpretato in senso contrarian, nel nostro Tableau de bord entra con il suo segno.
USA - Sahm Rule Recession Indicator
Il Sahm Rule Recession Indicator continua a muoversi in direzione favorevole dopo aver superato la soglia critica lo scorso anno.
Dal picco di oltre lo 0,5% (valore soglia che segnala storicamente un alto rischio recessivo) raggiunto a metà 2024, l’indicatore è progressivamente sceso, portandosi oggi su valori nettamente più bassi e lontani dall’area di rischio.
Questo andamento segnala un ridimensionamento delle pressioni recessive e riduce la probabilità di un deterioramento immediato dell’attività economica.
Pur non escludendo del tutto i rischi ciclici, la traiettoria attuale rafforza l’idea di un contesto più stabile e meno esposto a shock negativi rispetto ai mesi precedenti.
USA – Tasso reale di interesse a 10 anni
Il rendimento reale del decennale USA si mantiene su livelli storicamente elevati, oscillando intorno al 2% dopo il forte rialzo iniziato nel 2022.
Negli ultimi mesi si osserva una fase di stabilizzazione, con movimenti limitati, ma ancora su valori che implicano condizioni finanziarie restrittive per famiglie e imprese.
Il recente taglio dei tassi da parte della Federal Reserve non ha per ora modificato in modo significativo l’andamento dei rendimenti reali a lungo termine, che restano ben al di sopra dei livelli osservati nel decennio precedente.
Questo scenario suggerisce che l’allentamento monetario potrebbe necessitare di tempo per tradursi in un effettivo calo dei tassi reali, lasciando nell’immediato un contesto ancora impegnativo per l’economia.
USA – La congiuntura delle PMI americane
Le intenzioni di assunzione delle PMI rimangono il miglior indicatore della crescita degli occupati nei prossimi 4 mesi. L’indice è leggermente migliorato, ma rimane in linea con un trend in discesa. Inoltre, il saldo netto delle PMI che dichiarano di voler aumentare i salari nei prossimi tre mesi è sceso di due punti a soli +15, il livello più basso dal dicembre 2020 e inferiore alla media di +18 nella seconda metà degli anni 2010. Nel frattempo, il saldo netto delle imprese che prevedono di aumentare gli investimenti è sceso, rimanendo ben al di sotto della media del periodo 2015-2019. Il tasso di interesse sui prestiti rimane troppo elevato, nonostante sia sceso all’8,1% in agosto dall’8,7% di luglio, perché la maggior parte delle PMI possa espandere il capex. Le PMI sembrano inoltre contenere gli aumenti dei prezzi per proteggere i volumi, ciò fa sperare che l’inflazione dei servizi di base, caratterizzati da piccole imprese, resterà moderata.
USA – La produttività manifatturiera USA è in crescita al contrario dell’Eurozona
Nell’ultima stima della Fed di Atlanta relativa al tasso di crescita reale del PIL nel terzo trimestre si registra una revisione al rialzo dal 3,1% al 3,4%.
La stima relativa alla spesa reale dei consumatori è stata parimenti rivista al rialzo dal 2,3% al 2,7%, segno che l’effetto dei dazi sui prezzi e la domanda non si è ancora fatto sentire.
Nel grafico a fianco si può anche apprezzare come la produttività manifatturiera statunitense sia in aumento, per l’andamento stabile della produzione dall’inizio del 2023, mentre il totale delle ore lavorative settimanali nel settore è diminuito. Al contrario quella dell’Eurozona è sostanzialmente stagnante dopo lo shock del Covid nel 2020, quando ha toccato il massimo di 106,27 per posizionarsi a 104,36 nel II trimestre del 2025.
Eurozona – I PMI di Servizi e Manifatturiero
Il PMI manifatturiero dell’Eurozona è sceso a 49,5 nel settembre 2025, in calo rispetto al massimo di 38 mesi registrato ad agosto (50,7) e al di sotto delle aspettative di mercato. Tra le principali economie, Italia (50,4) e Spagna (54,3) migliorano, mentre Germania (48,5) e Francia (48,1) rimangono in area negativa. L’indice PMI dei servizi è invece salito a 51,4 a settembre e rispetto al 50,5 di agosto, la più forte espansione finora registrata quest’anno, sostenuto da un modesto miglioramento dei nuovi ordini e, tra i Paesi, dal PMI dei servizi tedesco che sale a 52,5 da 49,3 di agosto.
Eurozona – La Taylor Rule e il tasso BCE
La Taylor rule è un’equazione introdotta da John Taylor nel 1993 che prescrive un valore di equilibrio per il tasso a breve fissato dalle Banche Centrali, sulla base dei valori dell’inflazione e del rallentamento economico, come il divario tra produzione effettiva e potenziale (output gap) o il divario tra disoccupazione effettiva e potenziale. Nella formula entrano l’inflazione obiettivo (confermata al 2% dalla BCE), la misura dell’inflazione attuale, il tasso di interesse naturale (reale). Quest’ultimo è ovviamente, insieme all’output gap, una variabile da stimare, con impatti significativi sul risultato finale. Nella stima di Pantheon Economics il tasso BCE di equilibrio si collocherebbe al 2,5%.
Eurozona – Positive le attese sul PIL del III trimestre
Il PMI composito dell’Eurozona è salito leggermente a 51,2 a settembre da 51 di agosto, il ritmo di espansione più rapido negli ultimi 16 mesi. La crescita è stata trainata dal settore dei servizi (51,4 contro 50,5 ad agosto), che ha registrato il valore più alto dall’inizio dell’anno, compensando la contrazione inaspettata del settore manifatturiero (49,5 contro 50,7). Il dato è stato dominato dal forte miglioramento della Germania (52,4 da 50,5) che ha più che compensato i dati stabili o in discesa di Italia, Francia e Spagna. Crescono le probabilità di registrare una variazione del PIL nel III trim. vicina al +0,5%.
Eurozona – La Germania inizia una politica di espansione della spesa pubblica
Il governo tedesco ha ratificato un consistente piano di rilancio dell’economia che prevede l’emendamento della Costituzione, ovvero l’allentamento del freno costituzionale al debito che imponeva di contenere il deficit per mantenere il pareggio di bilancio, con relativa concessione agli stati federali (Länder) di poter realizzare fino a un tetto massimo di disavanzo pari allo 0,35% del PIL su base annua. La Germania, inoltre, si è impegnata ad espandere il debito per quasi 800 miliardi di euro per la difesa e le infrastrutture entro la fine del decennio, un pacchetto che vale quasi il 20% del PIL e paragonabile per dimensioni ai trasferimenti per la riunificazione. Questo cambiamento ha portato gli economisti ad aumentare le previsioni di crescita tedesca per il 2025-27 di quasi due punti percentuali. Dato il peso del 27% della Germania nell’economia dell’eurozona, il solo effetto diretto potrebbe aumentare il PIL dell’eurozona di circa 0,5%.
Cina – Si approfondisce la crisi degli investimenti fissi
Negli ultimi mesi gli investimenti fissi in Cina hanno mostrato un netto peggioramento, con la crisi immobiliare che continua a pesare e con il rallentamento progressivo anche di infrastrutture e manifattura. Per gran parte del periodo questi due settori avevano compensato, almeno in parte, la debolezza del real estate, ma dalla primavera 2025 il quadro si è invertito. Il risultato è una contrazione marcata del FAI complessivo, sceso oltre il -7% annuo a luglio. La dinamica segnala un indebolimento diffuso della capacità di investimento, che rende più complesso il sostegno alla domanda interna e aumenta la necessità di nuovi stimoli mirati per evitare che la frenata si prolunghi nei prossimi mesi. Il quadro degli investimenti fissi sta riflettendo la valutazione delle imprese di avere realizzato troppi investimenti nel passato a fronte di una domanda debole.
Cina – I prezzi alla produzione e i ricavi sono condizionati dall’eccesso di capacità produttiva
I prezzi alla produzione in Cina sono diminuiti del 2,9% nell’agosto del 2025 rispetto allo stesso mese dell’anno precedente (-3,6% in luglio), confermando il trend negativo che ormai dura dal settembre 2023. Il tasso di utilizzo della capacità industriale della Cina è sceso al 74% nel secondo trimestre del 2025 dal 74,9% dello stesso periodo dell’anno precedente. Si tratta del tasso più basso dal primo trimestre del 2020, dovuto principalmente al calo della produzione nel settore minerario (72,7% contro il 75,2% del secondo trimestre del 2024) e manifatturiero (74,3% contro il 75%). Il valore si colloca al di sotto della media degli anni post Covid (76%). Nonostante le riduzioni dei prezzi alla produzione, le imprese non riescono ad aumentare l’utilizzo degli impianti.
Cina – Immobiliare, la dinamica dei prezzi immobiliari rimane deludente
Il mercato immobiliare cinese continua a muoversi in territorio negativo, con prezzi in calo sia per le nuove abitazioni sia per quelle esistenti. Dopo il crollo di metà 2024 si era intravista una fase di recupero, sostenuta da misure di allentamento locale, ma il rimbalzo si è rapidamente indebolito. I prezzi delle nuove case hanno mostrato un andamento meno accentuato rispetto alle esistenti, che rimane il segmento più depresso e riflette la scarsa fiducia delle famiglie e le difficoltà degli sviluppatori. Gli interventi adottati finora non sono stati sufficienti a invertire la tendenza, producendo effetti temporanei. La mancanza di un’inversione solida nei prezzi evidenzia come il settore immobiliare resti un freno strutturale per l’economia cinese, con implicazioni sulla propensione ai consumi e sulla stabilità finanziaria complessiva.
Cina – Il flusso totale di finanziamenti all’economia non va al manifatturiero
Negli ultimi due anni la crescita del credito in Cina ha perso slancio e la dinamica non sembra cambiare direzione. Il finanziamento totale continua a rallentare e sempre più spesso è lo Stato, attraverso l’emissione di bond, a colmare i vuoti lasciati dal settore privato. Al netto delle obbligazioni governative, il credito alle imprese è scivolato verso nuovi minimi, segnalando una domanda di finanziamenti ridotta e una fiducia ancora fragile. Anche la crescita di M2 rimane contenuta, segno che famiglie e aziende restano caute nell’utilizzo della liquidità. Ne emerge un quadro di dipendenza crescente dalle iniziative pubbliche, mentre i flussi verso l’economia reale non sono abbastanza per riaccendere la crescita. La dinamica evidenzia l’efficacia parziale degli stimoli messi in campo e indica la necessità di azioni più mirate per evitare un prolungato rallentamento.
